“市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票器。”
2024年9月底以来，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动和主题投资变得异常活跃。2025年，A股震荡开局。
展望新一年，A股市场究竟将如何走向？有哪些方向可以期待？诺安基金多位基金经理分享了自己的观察和思考。
“市场热点只是一时的结果，每家公司最终要靠竞争壁垒的构建、产业化能力的形成，去不断拓宽护城河，取得产业化的成就。”老将杨谷表示，过去五年宏观基本面的情况使得企业的竞争力、产业化能力更易分辨。
科技与安全是诺安基金持续投入投研力量布局的重点领域。基金经理刘慧影在基金四季报中记录道，“芯片先进制程突破是整个中国芯片中长期持续发展的阵眼”已经陆续表现在股价中，各个芯片国产化链条上的“卡脖子”环节在此轮行情中表现优异。“除了国产化的需求以外，人工智能的产业浪潮也为中国芯片带来了新的需求，中国芯片长期向上的未来行业趋势不可逆。”
医药板块方面，基金经理唐晨回顾了过去几年医药行情受到压制的多方面因素，并认为，目前医药板块在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，医药的问题更多是“时间”，2025年的行情中或许能够收获“医药时刻”。
基金经理韩冬燕在季报中写道，经济与资本市场是一个复杂微妙的系统，包含国内外政府、央行、企业和居民在内的每一个微观主体都在持续向系统输入变量并且相互影响，经济增长态势、政策、改革方向、地缘政治演变和预期修正等多因素会互为因果、复杂演绎。
“只要政府和政策是客观务实的、企业和居民是积极努力的，即使过程中不可避免地出现周期性和曲折性，长期来看会呈现螺旋形上升的发展态势。”韩冬燕说。
此外，诺安基金基金经理孔宪政认为当下权益资产弹性相对较高，杨琨期待2025年的股市；基金经理吕磊认为，永续红利类资产的重估空间依然广阔；基金经理宋青认为，2025年，黄金价格预计将继续保持上升趋势。
邓心怡：AI是新一轮科技长周期主推力
“从科技产业变革看，人工智能仍在快速迭代发展。全球范围内，人工智能板块的核心驱动力依然是模型结构的改变，以及模型能力的提升。AI是新一轮科技长周期主推力。”诺安基金基金经理邓心怡表示，其管理的多只基金近一年同类排名靠前。
截至2025年1月17日，据银河证券数据，邓心怡单独管理的诺安稳健回报A排名同类前1%，具体为4/480名；她与左少逸共同管理的诺安创新驱动A近一年也跻身同类排名前3%，为13/480【以上同类为灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)，发布于20250120】。
她认为，从ChatGPT上线至今，大模型能力沿思维链和多模态两条主线拓展，随着能力提升和模型蒸馏，大模型的调用成本快速下降，应用生态在广告营销、编程、教育等领域拓展，向端侧Agent 方向提升。
随着人工智能大模型能力的快速提升，AI应用生态不断丰富，有望在训练需求的基础上，进一步带动对端侧推理需求，也将促进智能手机、个人电脑等消费电子移动终端的升级和换机需求的提升，消费、汽车和工业等部门的复苏速度仍有上升空间，增长态势有望延续。
“关注2025年应用生态和端侧硬件新品类的发展，尤其是具身智能的演进”。她认为，“人形机器人是人工智能与物理世界交互的优质载体，以特斯拉人形机器人为牵引，国内机器人行业有望迎来产业高速发展窗口期。”
同时，对于半导体而言，人工智能对硬件端需求的快速增长，正在开启半导体新一轮长周期，进入初段上升期。“半导体行业的长周期由技术创新和应用升级驱动，中周期受终端产品需求变化影响，短周期则与库存和供需关系的短期波动相关，这些周期相互交织，共同构成了半导体行业复杂的需求周期特征。”邓心怡总结。
其中，由行业自身和下游信息技术创新驱动的长周期是半导体行业最显著的特征，也是投资半导体最主要要把握的方向。自2023年开始，由生成式AI带动本轮大周期，大语言模型、ChatGPT横空出世带动AI相关的GPU、ASIC、HBM等新兴半导体需求上升，成为新一轮技术迭代周期的起点。
此外，邓心怡提及，每一次需求爆发都伴随着技术迭代，推动芯片制造工艺大幅提升，台积电、ASML、应用材料等晶圆厂和设备公司也随之具备长周期成长逻辑。
对于国内半导体行业，当前除了自身的供需节奏外，复杂的国际政治关系也是决定其周期的关键因素。面对国际供应链的不确定性，一方面，国内设计公司海外流片风险增加，出于产业链安全角度，需要将产能移回国内，既增加了本土产能需求，也对芯片制造技术的先进性提出要求；另一方面，全球local for local（China for China）本土制造、满足本土需求模式盛行，为避免关税和政策等风险，海外芯片公司亦积极在国内加码。邓心怡认为，两类需求有望加速本轮国内晶圆代工厂、封测厂、上游设备、材料、零部件超全球行业平均增速的成长周期。“这种海外不确定性是个中国半导体独有的中长时间维度的投资机会。”
科技组：坚持布局软硬科技自立自强
诺安基金科技组基金经理陈衍鹏在四季报中写道，中国有科技崛起的产业土壤，有政策支持，有全球最好的工程师和企业家，“我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、新能源等将复制消费电子的发展之路。”
他看好半导体设备和材料环节，认为半导体设备材料的产业焦点在于先进晶圆制程产线的持续推进和设备的国产化率持续提升，2025年国内存储、逻辑制程资本开支会有结构性机会，在CVD、良率控制、EDA、光刻等环节的国产化率有较大的提升空间。
刘慧影惊喜地看到，中国人工智能的后发优势已经逐步体现。从C端应用来看，部分中国人工智能应用已在海外市场取得领先地位；从B端来看，中国近些年在产业升级过程中从全球制造业第一大国逐渐发展为全球科技与制造的中心，拥有庞大的生产与研发基数。国内人工智能应用在制造业与研发的作用已经初步显现，助力企业提高生产与研发效率，未来随着人工智能在中国庞大产业的不断探索，将成功助力中国实现全要素生产率的提升。
而基金经理左少逸和邓心怡在四季报中表示，国产化无论是半导体先进制程抑或信创都有望在2025年进入新一轮产业发展落地。坚持布局大科技的两个核心方向，一个是以半导体、信创为代表的软硬科技自立自强，一个是以AI为代表的技术创新产业萌芽，此外还看好科技内需成长方向即科技新基建的车路云、智能网联汽车等。
杨谷：积极从微观入手、主动寻找机会
“ 在每个市场热点中，我们都能够发现有少数公司，它们在该方向上提前长期投入，默默无闻、关注度长期很低；在第四季度由于热点形成，这样公司的前瞻性布局、产业化能力被市场重视，成为市场热点，水到渠成。”基金经理杨谷在四季报中写道，要多积极从微观入手，主动寻找机会。
“市场热点只是一时的结果，每家公司最终要靠竞争壁垒的构建、产业化能力的形成，去不断拓宽护城河，取得产业化的成就。”杨谷表示，其主要持仓即各行业具备这样特征的上市公司。“它们的抗风险能力得到考验；它们的全球行业地位得到明显提升，议价力隐而未发；行业产能持续萎缩的同时，它们的产能甚至逆势扩张。”
杨谷认为，在过去的三年时间里面，即便找到了符合条件的企业，这些上市公司的业绩表现和股票表现依然可能受到外部因素的影响而出现各种波折，但也正是这种波折，才能更加从容地买入心目中的好公司。相信随着经济的企稳，这些公司能逐步展现它们的阿尔法的特质。
基金经理韩冬燕在四季报中回顾道，2024年3季度末以来，中央政治局会议明确提出“加强超常规逆周期调节”，对经济和市场进行客观务实的大力度逆周期支持， 使得资本市场预期快速转变，市场在3季度末和4季度初呈现了显著的上涨态势。市场的急速上扬，很大程度上源于情绪与预期带动，基本面来看，高速发展长周期中积累的问题很难快速解决，居民和地方政府债务都需要时间进行消化，宏观政策的潜力和制度红利的释放需要过程，这些因素决定了市场在4季度初急速上扬之后总体进入震荡观察期。
韩冬燕表示，经济与资本市场是一个复杂微妙的系统，包含国内外政府、央行、企业和居民在内的每一个微观主体都在持续向系统输入变量并且相互影响，经济增长态势、政策、改革方向、地缘政治演变和预期修正等多因素会互为因果、复杂演绎。“只要政府和政策是客观务实的、企业和居民是积极努力的，即使过程中不可避免地出现周期性和曲折性，长期来看会呈现螺旋形上升的发展态势。”
在基金操作策略上，韩冬燕持续关注与中国的数智化、长寿趋势、可持续生活方式和未来消费模式这几大长期结构性趋势有关的投资机会；在投资标的选择上，更加致力于寻找以上产业中，估值不高，主动应对科技浪潮和社会趋势变化，通过降本增效、产品创新和核心竞争力提升等关键因素实现持续成长的优秀公司的投资机会。
孔宪政：权益资产弹性相对较高
从大类资产配置来看，他认为，股票配置价值相对较高。一方面，低利率、资产荒环境下，股票作为预期收益率较高的资产，吸引力正在提升，股债收益差目前再度突破+2std标准差；另一方面，政策发力、经济复苏的大方向较为确定，叠加流动性充裕，权益资产分子分母的修复空间均在打开，向上弹性有望更大。
杨琨：2025年的股票市场仍然可以期待
吕磊：永续红利类资产的重估空间依然广阔
此外，吕磊也提及，需持续关注政策变化，对以下方面做出更准确的判断：一是考虑到人口这一长期变量和居民资产负债表的现状，内需消费复苏的进程和力度究竟如何评估；二是信用扩张需要有“主体”和“载体”，二者缺一不可。“从资产负债表和现金流量表的角度来看，本轮信用扩张的‘主体’和‘载体’将由谁来承担，这也是一个值得深思的问题。”
唐晨：医药板块需要熬的时间不多了
复盘过去几年医药板块的压制因素，诺安基金唐晨认为，市场自身的周期规律、医药行业的持续出清、内外部环境直接和间接的影响等等都会反映在股价上。
在唐晨看来，首要压制因素是医药行业的青黄不接。“大家会有个直观感受，就是从医药本身的逻辑出发选医药股很难赚钱，甚至选不到，因为在过去几年产业的新动能还在积累中，没到‘产业牛’的时候。”
此外，市场风格的转换、持仓结构的出清也导致市场对医药的预期持续下调。“过去几年红利风格长期占优，医药也并不例外。早在2021年开始国企中药、血制品等就展现了超额收益，然而医药板块更大的权重是由成长性标的构成的，同时也是市场存量资金积聚的方向，调整转换需要过程和时间。”
从政策来看，内外部政策的交替影响也加速了悲观预期的走向。不过，唐晨认为这些因素大多是“短空长多”。“目前这些因素仍然存在，所以‘9·24行情’以来医药板块从风格上和策略上都不占优，跑输并不意外。但需要看到积极的一面，目前医药板块在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，所以医药的问题更多是‘时间’，2025年的行情中或许能够收获‘医药时刻’。”
宋青：黄金价格还会继续上涨
“市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票器。”
2024年9月底以来，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动和主题投资变得异常活跃。2025年，A股震荡开局。
展望新一年，A股市场究竟将如何走向？有哪些方向可以期待？诺安基金多位基金经理分享了自己的观察和思考。
“市场热点只是一时的结果，每家公司最终要靠竞争壁垒的构建、产业化能力的形成，去不断拓宽护城河，取得产业化的成就。”老将杨谷表示，过去五年宏观基本面的情况使得企业的竞争力、产业化能力更易分辨。
科技与安全是诺安基金持续投入投研力量布局的重点领域。基金经理刘慧影在基金四季报中记录道，“芯片先进制程突破是整个中国芯片中长期持续发展的阵眼”已经陆续表现在股价中，各个芯片国产化链条上的“卡脖子”环节在此轮行情中表现优异。“除了国产化的需求以外，人工智能的产业浪潮也为中国芯片带来了新的需求，中国芯片长期向上的未来行业趋势不可逆。”
医药板块方面，基金经理唐晨回顾了过去几年医药行情受到压制的多方面因素，并认为，目前医药板块在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，医药的问题更多是“时间”，2025年的行情中或许能够收获“医药时刻”。
基金经理韩冬燕在季报中写道，经济与资本市场是一个复杂微妙的系统，包含国内外政府、央行、企业和居民在内的每一个微观主体都在持续向系统输入变量并且相互影响，经济增长态势、政策、改革方向、地缘政治演变和预期修正等多因素会互为因果、复杂演绎。
“只要政府和政策是客观务实的、企业和居民是积极努力的，即使过程中不可避免地出现周期性和曲折性，长期来看会呈现螺旋形上升的发展态势。”韩冬燕说。
此外，诺安基金基金经理孔宪政认为当下权益资产弹性相对较高，杨琨期待2025年的股市；基金经理吕磊认为，永续红利类资产的重估空间依然广阔；基金经理宋青认为，2025年，黄金价格预计将继续保持上升趋势。
邓心怡：AI是新一轮科技长周期主推力
“从科技产业变革看，人工智能仍在快速迭代发展。全球范围内，人工智能板块的核心驱动力依然是模型结构的改变，以及模型能力的提升。AI是新一轮科技长周期主推力。”诺安基金基金经理邓心怡表示，其管理的多只基金近一年同类排名靠前。
截至2025年1月17日，据银河证券数据，邓心怡单独管理的诺安稳健回报A排名同类前1%，具体为4/480名；她与左少逸共同管理的诺安创新驱动A近一年也跻身同类排名前3%，为13/480【以上同类为灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)，发布于20250120】。
她认为，从ChatGPT上线至今，大模型能力沿思维链和多模态两条主线拓展，随着能力提升和模型蒸馏，大模型的调用成本快速下降，应用生态在广告营销、编程、教育等领域拓展，向端侧Agent 方向提升。
随着人工智能大模型能力的快速提升，AI应用生态不断丰富，有望在训练需求的基础上，进一步带动对端侧推理需求，也将促进智能手机、个人电脑等消费电子移动终端的升级和换机需求的提升，消费、汽车和工业等部门的复苏速度仍有上升空间，增长态势有望延续。
“关注2025年应用生态和端侧硬件新品类的发展，尤其是具身智能的演进”。她认为，“人形机器人是人工智能与物理世界交互的优质载体，以特斯拉人形机器人为牵引，国内机器人行业有望迎来产业高速发展窗口期。”
同时，对于半导体而言，人工智能对硬件端需求的快速增长，正在开启半导体新一轮长周期，进入初段上升期。“半导体行业的长周期由技术创新和应用升级驱动，中周期受终端产品需求变化影响，短周期则与库存和供需关系的短期波动相关，这些周期相互交织，共同构成了半导体行业复杂的需求周期特征。”邓心怡总结。
其中，由行业自身和下游信息技术创新驱动的长周期是半导体行业最显著的特征，也是投资半导体最主要要把握的方向。自2023年开始，由生成式AI带动本轮大周期，大语言模型、ChatGPT横空出世带动AI相关的GPU、ASIC、HBM等新兴半导体需求上升，成为新一轮技术迭代周期的起点。
此外，邓心怡提及，每一次需求爆发都伴随着技术迭代，推动芯片制造工艺大幅提升，台积电、ASML、应用材料等晶圆厂和设备公司也随之具备长周期成长逻辑。
对于国内半导体行业，当前除了自身的供需节奏外，复杂的国际政治关系也是决定其周期的关键因素。面对国际供应链的不确定性，一方面，国内设计公司海外流片风险增加，出于产业链安全角度，需要将产能移回国内，既增加了本土产能需求，也对芯片制造技术的先进性提出要求；另一方面，全球local for local（China for China）本土制造、满足本土需求模式盛行，为避免关税和政策等风险，海外芯片公司亦积极在国内加码。邓心怡认为，两类需求有望加速本轮国内晶圆代工厂、封测厂、上游设备、材料、零部件超全球行业平均增速的成长周期。“这种海外不确定性是个中国半导体独有的中长时间维度的投资机会。”
科技组：坚持布局软硬科技自立自强
诺安基金科技组基金经理陈衍鹏在四季报中写道，中国有科技崛起的产业土壤，有政策支持，有全球最好的工程师和企业家，“我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、新能源等将复制消费电子的发展之路。”
他看好半导体设备和材料环节，认为半导体设备材料的产业焦点在于先进晶圆制程产线的持续推进和设备的国产化率持续提升，2025年国内存储、逻辑制程资本开支会有结构性机会，在CVD、良率控制、EDA、光刻等环节的国产化率有较大的提升空间。
刘慧影惊喜地看到，中国人工智能的后发优势已经逐步体现。从C端应用来看，部分中国人工智能应用已在海外市场取得领先地位；从B端来看，中国近些年在产业升级过程中从全球制造业第一大国逐渐发展为全球科技与制造的中心，拥有庞大的生产与研发基数。国内人工智能应用在制造业与研发的作用已经初步显现，助力企业提高生产与研发效率，未来随着人工智能在中国庞大产业的不断探索，将成功助力中国实现全要素生产率的提升。
而基金经理左少逸和邓心怡在四季报中表示，国产化无论是半导体先进制程抑或信创都有望在2025年进入新一轮产业发展落地。坚持布局大科技的两个核心方向，一个是以半导体、信创为代表的软硬科技自立自强，一个是以AI为代表的技术创新产业萌芽，此外还看好科技内需成长方向即科技新基建的车路云、智能网联汽车等。
杨谷：积极从微观入手、主动寻找机会
“ 在每个市场热点中，我们都能够发现有少数公司，它们在该方向上提前长期投入，默默无闻、关注度长期很低；在第四季度由于热点形成，这样公司的前瞻性布局、产业化能力被市场重视，成为市场热点，水到渠成。”基金经理杨谷在四季报中写道，要多积极从微观入手，主动寻找机会。
“市场热点只是一时的结果，每家公司最终要靠竞争壁垒的构建、产业化能力的形成，去不断拓宽护城河，取得产业化的成就。”杨谷表示，其主要持仓即各行业具备这样特征的上市公司。“它们的抗风险能力得到考验；它们的全球行业地位得到明显提升，议价力隐而未发；行业产能持续萎缩的同时，它们的产能甚至逆势扩张。”
杨谷认为，在过去的三年时间里面，即便找到了符合条件的企业，这些上市公司的业绩表现和股票表现依然可能受到外部因素的影响而出现各种波折，但也正是这种波折，才能更加从容地买入心目中的好公司。相信随着经济的企稳，这些公司能逐步展现它们的阿尔法的特质。
基金经理韩冬燕在四季报中回顾道，2024年3季度末以来，中央政治局会议明确提出“加强超常规逆周期调节”，对经济和市场进行客观务实的大力度逆周期支持， 使得资本市场预期快速转变，市场在3季度末和4季度初呈现了显著的上涨态势。市场的急速上扬，很大程度上源于情绪与预期带动，基本面来看，高速发展长周期中积累的问题很难快速解决，居民和地方政府债务都需要时间进行消化，宏观政策的潜力和制度红利的释放需要过程，这些因素决定了市场在4季度初急速上扬之后总体进入震荡观察期。
韩冬燕表示，经济与资本市场是一个复杂微妙的系统，包含国内外政府、央行、企业和居民在内的每一个微观主体都在持续向系统输入变量并且相互影响，经济增长态势、政策、改革方向、地缘政治演变和预期修正等多因素会互为因果、复杂演绎。“只要政府和政策是客观务实的、企业和居民是积极努力的，即使过程中不可避免地出现周期性和曲折性，长期来看会呈现螺旋形上升的发展态势。”
在基金操作策略上，韩冬燕持续关注与中国的数智化、长寿趋势、可持续生活方式和未来消费模式这几大长期结构性趋势有关的投资机会；在投资标的选择上，更加致力于寻找以上产业中，估值不高，主动应对科技浪潮和社会趋势变化，通过降本增效、产品创新和核心竞争力提升等关键因素实现持续成长的优秀公司的投资机会。
孔宪政：权益资产弹性相对较高
从大类资产配置来看，他认为，股票配置价值相对较高。一方面，低利率、资产荒环境下，股票作为预期收益率较高的资产，吸引力正在提升，股债收益差目前再度突破+2std标准差；另一方面，政策发力、经济复苏的大方向较为确定，叠加流动性充裕，权益资产分子分母的修复空间均在打开，向上弹性有望更大。
杨琨：2025年的股票市场仍然可以期待
吕磊：永续红利类资产的重估空间依然广阔
此外，吕磊也提及，需持续关注政策变化，对以下方面做出更准确的判断：一是考虑到人口这一长期变量和居民资产负债表的现状，内需消费复苏的进程和力度究竟如何评估；二是信用扩张需要有“主体”和“载体”，二者缺一不可。“从资产负债表和现金流量表的角度来看，本轮信用扩张的‘主体’和‘载体’将由谁来承担，这也是一个值得深思的问题。”
唐晨：医药板块需要熬的时间不多了
复盘过去几年医药板块的压制因素，诺安基金唐晨认为，市场自身的周期规律、医药行业的持续出清、内外部环境直接和间接的影响等等都会反映在股价上。
在唐晨看来，首要压制因素是医药行业的青黄不接。“大家会有个直观感受，就是从医药本身的逻辑出发选医药股很难赚钱，甚至选不到，因为在过去几年产业的新动能还在积累中，没到‘产业牛’的时候。”
此外，市场风格的转换、持仓结构的出清也导致市场对医药的预期持续下调。“过去几年红利风格长期占优，医药也并不例外。早在2021年开始国企中药、血制品等就展现了超额收益，然而医药板块更大的权重是由成长性标的构成的，同时也是市场存量资金积聚的方向，调整转换需要过程和时间。”
从政策来看，内外部政策的交替影响也加速了悲观预期的走向。不过，唐晨认为这些因素大多是“短空长多”。“目前这些因素仍然存在，所以‘9·24行情’以来医药板块从风格上和策略上都不占优，跑输并不意外。但需要看到积极的一面，目前医药板块在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，所以医药的问题更多是‘时间’，2025年的行情中或许能够收获‘医药时刻’。”
宋青：黄金价格还会继续上涨
